零和游戏下，期货价格变化反应的是多空强弱的边际变化，而多头、空头相辅相成，不可分割。从近几个月趋势来看，聚烯烃品种呈现下跌趋势，空头的砝码在于高库存、弱需求、成交差情况下的去库存，从而认为价格需要下跌来寻找平衡点。然而，期货市场基本算是“零和游戏”，一手买单必然对应一手空单，否则无法撮合成交。既如此，在部分业者看空、做空下，难道做多的就都是傻瓜吗？笔者认为，当前期货价格的本质是多空力量平衡后的结果。因此，以当前基本面看空这一情况来预测未来价格走势，这本身便存在一定的逻辑问题。期货价格的下跌是因为当前空头力量占优，而当这一部分资金变为存量资金后，利多、利空因素的边际变化才是导致增量资金的进入，进而驱动价格上涨或是下跌。

因此，在当前价格趋势走弱下，笔者想唱唱反调，尝试分析多头操作思路，以期更加全面的把握市场。（不代表任何做多、做空建议，仅分析为主）

二、唱唱反调，多头思路分析

首先，高库存可能是常态，而库存边际变化才是核心，思维不能线性。当前的高库存主要体现的社会流通环节，包括贸易商库存、套保商库存以及港口库存等。从边际角度考虑，供应端边际应该是不会出现明显的增幅，包括产出，检修，以及进口。具体来看，以聚丙烯为例，2017年1-3月国内聚丙烯产量累计470.2万吨，同比去年（428.04万吨）增加41.96万吨，增幅约为9.8%，且短期内新装置投产并不能对市场形成有效冲击。另外，今年年初以来进口套利窗口关闭，净进口量或将在3-4月份达到年内高点，环比增速或有所下滑。因此，从表观需求量来看，2017年1-3月聚丙烯表观需求量同比增速约在11.30%，而后期供给增量相对稳定，甚至随着意外检修的发生相应减少。在供给边际持稳下，社会流通环节库存还是无法下降，这可能是下游真实需求的疲软，以及去库存相叠加的结果。

从塑料制品产量增速来看，2017年1-2月录得11.60%的高速增幅（且叠加春节因素），可能是由于去年塑料制品行业补库存超预期所造成的结果，部分工厂订单超预期，导致今年年初仍在生产前期订单。但是，与之形成强烈反差的是，2017年1-3月塑料制品累计同比增速出现明显下滑，仅录得5.80%，且3月单月塑料制品产量同比增速仅录得3.30%。考虑到工业产出并没有转弱（一季度PP表需增速11.30%），而塑料制品产出增速这么低，笔者认为，很可能是塑料生产企业在大幅的去产成品库存。具体来讲，这主要是终端消费较差，制品行业产成品库存难以消化，加之跌价预期存在，企业将首先去产成品库存，放缓生产，相应的原材料库存也在去化，进而导致实际原材料采购需求低迷。而宏观还没有快速下行，整体工业利润维持较高增速，一些中观数据，包括水泥价格、重卡销量皆维持高位，被动补库存短期内或可持续。因此，一些前期去库存较为彻底的行业可能存在需求端的反弹。因此，从需求边际角度考虑，短期内下游原材料库存水平继续下行空间有限，即下游生产的刚性需求压缩空间有限，后期或存在反弹空间，思维不能一贯线性。

同时，经过2014、15年的暴跌，下游对原材料库存的管理转为谨慎，投机性屯库存现象不再普遍。加之目前下游新增订单持续性不足，产成品库存天数较高，原材料库存天数难有超预期的表现。换言之，产业链中间环节的高库存可能已经成为常态，而上下游库存的边际变化或成为驱动价格波动的因素。一方面，期货难有大幅贴水，抛空现货从远期接回现货的现象不是常态；另一方面，贸易商、套保商之间的隐性去库存可能一直在发生，即货源在贸易商、套保商之间流通转手，只有货值的变化，具体可以参见我们的上一篇报告《去库存进程下，库存依旧高企的悖论，谁错了？》。

因此，不能片面的以去库存、价格下跌，作为持续看空的理由。

其次，价格上涨比价格下跌更容易去库存。从现货角度来看，一直存在一个普遍现象，即“买涨不买跌”。当价格持续下跌时，市场心态转弱，产业链整体都在去库存，成交清淡；而当价格上涨时，市场心态扭转回暖，采购销售两旺。据调研反馈，以BOPP膜厂为例，目前下游工厂原材料库存天数较低，约3天左右，而正常的范围可能在一周左右。但是，工厂存在生产的刚性需求，库存水平难以继续下滑，即边际减少的空间不足。而目前黑色系商品带动市场整体氛围回暖，价格上涨后必然会导致业者对库存未来预期回报率的提升，进而催生补库效应。与此同时，从聚烯烃期货品种的盘口来看，买单和卖单的挂单量相对螺纹等品种较少，资金的突袭往往会造成价格的大幅波动，也容易撬动市场。因此，存在的一种可能是，短期内黑色带动聚烯烃期货反弹，现货受制于心态转变较慢成交不会立刻放量，但是在期货持续拉涨，且远月再次升水后，现货采购终将逐步回暖，甚至可能再次发生期货升水后的期现共振上涨，进而使得库存得以去化。

再次，原油价格重心持稳，谨防地缘政治危机推高油价。任何化工品的源头始终来自原油，而从长期来看，原油期货价格和聚烯烃期货价格走势存在较高的联动性。虽然目前油制聚烯烃成本低、利润高，但是价格不一定非要打到成本才会获得支撑。原油在50-60美金/桶区间持稳后，使得聚烯烃整体估值中枢存在上移的需求。同时，中东一带地缘政治危机频发，加之特朗普上台后，或改变对于伊朗、叙利亚等国态度，其不按常理出牌的作风或对油价造成一定影响。

最后，进口废塑料或被限制，进而催生新料需求。从具体数据来看，PE回料进口相对较大，2016年净进口约256万吨，PP再生料净进口约74万吨。回顾历史，政府对环保工程始终高度重视：自2013年海关开启“绿篱”行动以来，国家对固体废塑料走私进口监察力度强劲。2017年来，海关总署开展“国门利剑2017”再次严查、打击废塑料走私违法行为。值得高度关注的是，2017年4月18日，在中央全面深化改革领导小组第三十四次会议上，审议通过了《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》。会议指出（以下引自方案内容）：“要以维护国家生态环境安全和人民群众身体健康为核心，完善固体废物进口管理制度，分行业分种类制定禁止固体废物进口的时间表，分批分类调整进口管理目录，综合运用法律、经济、行政手段，大幅减少进口种类和数量。要加强固体废物回收利用管理，发展循环经济。“因此，再生料的进口面临严峻的考验，这部分供应的减少或催生对新料的需求。

三、总结

笔者始终认为，行情是走出来的，需要以动态的眼光来观察市场。当前价格是多空争夺后平衡的结果，多空力量的边际变化才决定未来价格的方向。同时，价格始终具有领先作用，价格变动最终驱动产业供需转变。

谁说去库存价格一定要下跌呢？